• 5

4.6. Оценка финансовой устойчивости предприятия

Одна из важнейших характеристик финансового состояния предприятия - стабильность его

деятельности с позиции долгосрочной перспективы. Она связана прежде всего с общей финансовой

структурой предприятия, степенью его зависимости от кредиторов и инвесторов. Так, многие

бизнесмены, включая представителей государственного сектора экономики, предпочитают вкладывать в

дело минимум собственных средств, а финансировать его за счет денег, взятых в долг. Однако если

структура "собственный капитал - заемные средства" имеет значительный перекос в сторону долгов,

предприятие может обанкротиться, когда несколько кредиторов одновременно потребуют свои средства

обратно в "неудобное" время.

Несмотря на кажущуюся простоту задачи количественного оценивания финансовой устойчивости

предприятия, единого общепризнанного подхода к построению соответствующих алгоритмов оценки

нет. Показатели, включаемые в различные методики анализа, могут существенно варьировать как в

количественном отношении, так и по методам расчета. Такой "разнобой", хотя он, естественно, не носит

критического характера, свойствен и многим западным руководствам и учебным пособиям по

финансовому анализу и менеджменту. Проще всего этот "разнобой" объяснить вполне естественным

наличием у аналитиков различающихся приоритетов и пристрастий к тем или иным показателям, тем не

менее можно сформулировать как минимум две причины, в той или иной степени обусловливающие

такую ситуацию: а) отношение аналитика к необходимости и целесообразности совместного

рассмотрения источников средств и активов предприятия; б) различие в трактовке роли краткосрочных

пассивов, в том числе краткосрочных источников финансового характера.

Первая причина различий в подходах к оценке финансовой устойчивости предприятия не является

значимой с позиции количества показателей, однако она весьма существенна по своему смысловому

содержанию. Суть ее выражается следующим вопросом: имеет ли значимость состав активов

предприятия для характеристики его финансовой устойчивости? Оценивая эту сторону экономического

потенциала предприятия, в принципе, можно ориентироваться исключительно на источники

финансирования, точнее, его капитал, под которым в данном случае понимаются источники

собственных средств и долгосрочные пассивы. Тогда все показатели строятся по данным пассива

баланса. Именно этот подход весьма распространен на Западе и использован в большинстве методик,

изложенных в англоамериканской литературе.

Безусловно, коэффициенты, рассчитанные по пассиву баланса, являются основными в этом блоке

анализа финансового состояния, однако характеристика финансовой устойчивости с помощью таких

показателей вряд ли будет полной - важно не только то, откуда привлечены средства, но и куда они

вложены, какова структура вложений с позиции долгосрочной перспективы. Это легко видеть, сравнивая

балансы компаний А и В, имеющих абсолютно одинаковую структуру пассивов, но разную структуру

активов (рис. 4.5).

С позиции структуры источников финансовая устойчивость обоих предприятий одинакова, однако,

во-первых, такой вывод не представляется бесспорным, поскольку интуитивно ощущается, что в силу

сильнейшего различия в структуре активов между предприятиями должны быть определенные различия

и в отношении оцениваемого параметра, т.е. устойчивости, и, во-вторых, даже привлекая информацию

об активах предприятий, нельзя сформулировать какие-то однозначные заключения в пользу одного из

них.

По формальным признакам предприятие В имеет вполне приемлемое финансовое состояние, тогда

как предприятие А имеет проблемы с собственными оборотными средствами (WC < 0), т.е. с позиции

ликвидности его положение с очевидностью должно быть признано неудовлетворительным. Тем не

менее с позиции перспективы шансы предприятия А вполне могут оказаться более предпочтительными.

Это имеет место в том случае, если материально-техническая база находится в хорошем состоянии, что

дает возможность использовать ее в качестве обеспечения новых кредитов и займов для улучшения

положения с ликвидностью. Иными словами, предприятие А имеет более высокий резервный заемный

потенциал. Кроме того, следует учесть, что активы в балансе показаны по учетным оценкам, которые

чаще всего занижены по отношению к рыночным. Это весьма обыденная ситуация, особенно, когда речь

идет об основных средствах. Последнее означает, что предприятие А имеет скрытый резерв в

источниках средств в виде условного добавочного капитала, равного разности между рыночной и

учетной оценками основных средств, за счет которого формально может быть восполнена

задолженность перед кредиторами в случае ликвидации предприятия.

Отмеченная значимость внеоборотных активов для оценки финансовой устойчивости предприятия и

объясняет то обстоятельство, что соответствующий блок аналитических коэффициентов дополняется,

например, показателем, характеризующим долю заемного капитала в покрытии основных средств

(формула (4.19) для расчета этого показателя приведена ниже).

Таким образом, с позиции долгосрочной перспективы при учете структуры и состояния активов

положение предприятия А вполне может быть расценено как более предпочтительное. Одновременно

мы еще раз смогли убедиться в том, что ориентация исключительно на формальные количественные

оценки не вполне оправданна; в описанном случае, в частности, нужна дополнительная информация о

структуре, видах и состоянии внеоборотных и оборотных активов.

Вторая причина в различии подходов к оценке финансовой устойчивости не менее существенна.

Многие показатели данного блока могут иметь различное наполнение в зависимости от того, какие

источники средств и в какой градации выбраны аналитиком для оценки. В наиболее общем случае

возможны три варианта, когда для расчетов используются данные: а) о всех источниках; б) о

долгосрочных источниках; в) об источниках финансового характера, под которыми понимаются

собственный капитал, банковские кредиты и займы (долгосрочные и краткосрочные). Схема

обособления различных источников средств представлена на рис. 4.6.

В первом случае рассчитывают коэффициенты, характеризующие долю собственного капитала,

заемного капитала и долгосрочных источников в общей сумме источников финансирования, т.е. в оценке

учитываются все статьи пассива баланса. Здесь неявно предполагается, что активы и отдельные

источники не сопоставляются между собой в плане целевого покрытия, т.е. любой источник, в

принципе, может рассматриваться как источник покрытия любого актива; важно не соотнесение каких-

то активов и источников, а общая характеристика финансовой структуры предприятия. Иными словами,

анализируется структура источников баланса нетто, в основе которого лежит следующее балансовое

уравнение:

где LТA - внеоборотные активы;

СА - оборотные активы;

Е - собственный капитал;

LTD - долгосрочные заемные средства (пассивы);

CL - краткосрочные пассивы.

Во втором случае ограничиваются анализом структуры капитала компании, под которым понимают

лишь долгосрочные источники финансирования (собственные и заемные). Таким образом,

предполагается, что оборотные активы служат обеспечением краткосрочной кредиторской

задолженности независимо от того, имеет эта задолженность финансовый или нефинансовый характер.

Здесь речь идет об анализе пассива аналитического баланса, имеющего следующее представление:

В третьем случае анализируется структура всех источников финансового характера. В основу такого

подхода заложено подразделение привлеченных средств на средства финансового и нефинансового

характера (названия условные). Привлечение первых всегда связано с необходимостью нести

постоянные финансовые расходы в виде уплачиваемых процентов; вторые представляют собой

кредиторскую задолженность, являющуюся источником финансирования, во-первых, в некотором

смысле бесплатным и, во-вторых, меняющимся спонтанно в зависимости от объемов и состояния

текущей деятельности и взаимоотношений с кредиторами.

В отличие от кредиторов поставщики средств финансового характера называются лендерами. И

лендеры, и кредиторы, по сути, предоставляют собственные средства во временное пользование

предприятию, однако природа сделки имеет принципиально различный характер. Лендеры

предоставляют финансовые ресурсы на долгосрочной или краткосрочной основе на определенный срок

и с условием возврата, получая за это проценты; целевое использование этих ресурсов контролируется

ими лишь в отдельных случаях и в определенных пределах. В случае с кредиторами привлечение

средств осуществляется как естественный элемент текущего взаимодействия между предприятием и его

контрагентами (поставщики, бюджет, работники).

При такой градации источников именно краткосрочная кредиторская задолженность нефинансового

характера и сопоставляется с оборотными активами как источник их покрытия. Иными словами,

анализу подвергается пассив аналитического баланса, описываемого следующим балансовым

уравнением:

где STD - краткосрочные заемные средства финансового характера;

NFL - краткосрочная кредиторская задолженность нефинансового характера.

Таким образом, в зависимости от того, какой аналитический баланс принимается во внимание,

меняется величина совокупного капитала (правая часть соответствующего балансового уравнения), а

следовательно, меняются значения отдельных показателей, например, доля собственного капитала в

сумме источников. Эту особенность методик анализа необходимо иметь в виду, в частности, при

межхозяйственных сопоставлениях; иными словами, нужно отдавать себе отчет в том, какие источники

подвергаются анализу: все источники, источники средств финансового характера или долгосрочные

источники средств. Подчеркнем, что особенно аккуратным в этом отношении аналитику следует быть

при пользовании переводной литературой, поскольку нередко перевод делается лингвистами,

незнакомыми с отмеченными тонкостями.

Количественно финансовая устойчивость может оцениваться двояко: во-первых, с позиции структуры

источников средств, во-вторых, с позиции расходов, связанных с обслуживанием внешних источников.

Соответственно выделяют две группы показателей, называемые условно коэффициентами

капитализации и коэффициентами покрытия. Дадим краткое описание этих показателей.

В группе коэффициентов капитализации выделяют прежде всего соотношение собственных и

заемных средств и их доли в валюте баланса (другое название этой группы показателей - коэффициенты

левериджа). Однако эти показатели дают лишь общую оценку финансовой устойчивости и

применяются в рамках экспресс-анализа. Для более детальной характеристики этой стороны

деятельности компании в мировой и отечественной учетно-аналитической практике разработана

система показателей. В частности, это - соотношение капитализированных (т.е. направленных на

капитальные вложения и долгосрочные финансовые вложения) и собственных оборотных средств,

темпы накопления собственных средств, соотношение краткосрочных и долгосрочных обязательств.

Охарактеризуем наиболее известные из этой совокупности показатели.

Коэффициент концентрации собственного капитала. Характеризует долю собственности владельцев

предприятия в общей сумме средств, авансированных в его деятельность:

где А - общая сумма источников средств (долгосрочных и краткосрочных), т.е. итог баланса.

Чем выше значение этого коэффициента, тем более финансово устойчиво, стабильно и независимо от

внешних кредиторов предприятие. Дополнением к этому показателю является коэффициент

концентрации привлеченных средств (ktdc) - их сумма равна 1 (или 100%).

Коэффициент финансовой зависимости. Является обратным к коэффициенту концентрации

собственного капитала. Рост этого показателя в динамике означает увеличение доли заемных средств в

финансировании предприятия. Если его значение снижается до единицы (или 100%), это означает, что

владельцы полностью финансируют свое предприятие. Интерпретация показателя проста и наглядна:

его значение, равное 1,25, означает, что в каждом 1,25 руб., вложенном в активы предприятия, 25 коп.

заемные. На первый взгляд коэффициент выглядит достаточно неуклюжецелое относится к части.

Тем не менее этот показатель очень широко используется на практике; одна из причин его появления -

удобство использования в детерминированном факторном анализе (см. в разделе 4.8 модифицированную

факторную модель фирмы "Дюпон", представленную формулой (4.42)).

Коэффициент маневренности собственного капитала. Показывает, какая часть собственного

капитала используется для финансирования текущей деятельности, т.е. вложена в оборотные средства, а

какая часть капитализирована.

Значение этого показателя может ощутимо варьировать в зависимости от структуры капитала и

отраслевой принадлежности предприятия. Какие-либо универсальные рекомендации по величине этого

показателя или тенденциям его изменения вряд ли возможны; все определяется спецификой отрасли или

данного предприятия.

Коэффициент структуры покрытия долгосрочных вложений. Логика расчета этого показателя

основана на предположении, что долгосрочные ссуды и займы используются для финансирования

основных средств и других капитальных вложений.

Коэффициент показывает, какая часть основных средств и прочих внеоборотных активов

профинансирована внешними инвесторами, т.е. в некотором смысле принадлежит им, а не владельцам

предприятия.

Коэффициенты структуры долгосрочных источников финансирования. Эти коэффициенты

рассчитываются исходя из балансового уравнения (4.14), иными словами, в данном случае в расчет

принимают лишь долгосрочные источники средств (капитализированные источники). Сюда входят два

взаимодополняющих показателя: коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств (kdtc) и

коэффициент финансовой независимости капитализированных источников (ketc), исчисляемые по

формулам:

Очевидно, что сумма этих показателей равна единице. Рост коэффициента kdtc в динамике является в

определенном смысле негативной тенденцией, означая, что с позиции долгосрочной перспективы

предприятие все сильнее и сильнее зависит от внешних инвесторов. По поводу степени привлечения

заемных средств в зарубежной практике существуют различные, порой противоположные, мнения.

Наиболее распространено мнение, что доля собственного капитала в общей сумме долгосрочных

источников финансирования (ketc) должна быть достаточно велика. Указывают и нижний предел этого

показателя - 0,6 (или 60%); он был неоднократно подтвержден и эмпирически. Если учесть, что в

данном случае речь идет о балансовых оценках элементов собственного капитала, которые, как правило,

ниже рыночных, то в терминах рыночных оценок доля собственного капитала в общей сумме

капитализированных источников будет еще выше.

В предприятие с высокой долей собственного капитала кредиторы вкладывают свои средства более

охотно, поскольку такое предприятие характеризуется существенной финансовой независимостью и,

следовательно, с большей вероятностью может погасить свои долги за счет собственных средств.

Следует отметить, что финансово независимых (от внешних инвесторов и кредиторов) компаний в

полном смысле этого слова практически не существует, кроме того, трактовка степени финансовой

независимости с позиции той или иной структуры источников может существенно варьировать в

различных странах. Так, по данным Организации экономического сотрудничества и развития

(Organization for Economic Coopеration and Development, OECD), доля привлеченных средств в общей

сумме источников составляет в среднем в Японии - 85%, в ФРГ - 64%, в США - 55% [Бригхем,

Гапенски, т. 2, с. 1047]. Дело в том, что в этих странах инвестиционные потоки имеют совершенно

различную природу; например, в США основной поток финансовых ресурсов поступает от населения

(скажем, через взаимные фонды), в Японии - от банков. Поэтому высокое значение коэффициента

концентрации привлеченного капитала свидетельствует о степени доверия к корпорации со стороны

банков, а значит, о ее финансовой надежности. Напротив, низкое значение этого коэффициента для

японской корпорации свидетельствует о ее неспособности получить кредиты в банке, что является

определенным предостережением инвесторам и кредиторам.

Коэффициент структуры привлеченных средств предназначен для характеристики доли

краткосрочной кредиторской задолженности нефинансового характера в общей сумме средств,

привлеченных предприятием со стороны. Он рассчитывается по формуле:

Этот показатель может значительно колебаться в зависимости от состояния кредиторской

задолженности, порядка кредитования текущей производственной деятельности, финансовой политики

предприятия и т.п.

Коэффициент структуры заемных средств, позволяющий установить долю долгосрочных пассивов

в общей сумме заемных средств, т.е. средств финансового характера, рассчитывается по формуле:

Коэффициент соотношения собственных и привлеченных средств. Этот показатель рассчитывается

по формуле:

Как и некоторые из вышеприведенных показателей, этот коэффициент дает наиболее общую оценку

финансовой устойчивости предприятия. Он имеет довольно простую интерпретацию: его значение,

равное 0,178, означает, что на каждый рубль собственных средств, вложенных в активы предприятия,

приходится 17,8 коп. привлеченных средств. Рост показателя в динамике свидетельствует об усилении

зависимости предприятия от внешних инвесторов и кредиторов, т.е. о некотором снижении финансовой

устойчивости, и наоборот. Этот показатель особенно широко применяется при оценке финансового

риска, ассоциируемого с данным предприятием.

Уровень финансового левериджа. Этот показатель представляет собой модификацию коэффициента

соотношения собственных и привлеченных средств, когда в числителе формулы (4.24) учитываются

либо привлеченные источники средств финансового характера, либо долгосрочные пассивы (см. схему

на рис. 4.6). Данный коэффициент имеет исключительно важное значение как в теоретическом, так и в

практическом аспектах; в частности, роль его в теории структуры капитала и оценки финансового риска

будет рассмотрена в последующих разделах книги.

В большинстве случаев рассмотренные коэффициенты рассчитываются по данным отчетности, тем

не менее иногда рекомендуется использовать и рыночные оценки. В частности, это касается

коэффициента соотношения собственных и привлеченных средств, представляющего собой одну из

количественных характеристик степени финансовой зависимости предприятия. Различие в рыночных и

балансовых оценках может быть особенно значимо в отношении собственного капитала - как правило, у

эффективно и стабильно действующего предприятия рыночная оценка собственного капитала выше

балансовой, т.е. степень финансовой зависимости, а значит, и уровень финансового риска, рассчитанный

на основе рыночных оценок, будет ниже, чем в случае использования балансовых оценок.

Коэффициенты капитализации, характеризующие структуру долгосрочных пассивов, логично

дополняются показателями второй группы, называемыми коэффициентами покрытия и позволяющими

сделать оценку того, в состоянии ли компания поддерживать сложившуюся структуру источников

средств. Как известно, любой источник средств имеет свою стоимость, а основное различие между

собственным и заемным капиталом в этом смысле состоит в том, что выплата дивидендов как цены за

пользование собственным капиталом не является обязательной, тогда как выплата процентов,

являющихся ценой, уплачиваемой коммерческой организацией за привлечение заемного капитала,

обязательна. Иными словами, в отличие от невыплаты дивидендов невыплата процентов может

привести к катастрофическим финансовым последствиям вплоть до банкротства. Таким образом,

привлечение заемных средств связано с бременем постоянных финансовых расходов, которые должны,

по крайней мере, покрываться текущим доходом.

К постоянным финансовым расходам принято относить расходы по уплате процентов за пользование

ссудами и займами, а также расходы по финансовой аренде. Если первая часть расходов достаточно

очевидна, то вторая требует некоторого комментария. Дело в том, что получающая все большее

распространение во многих экономически развитых странах практика финансовой аренды в смысле

финансирования является альтернативой приобретению основных средств за счет долгосрочного

банковского кредита. Неслучайно анализ целесообразности аренды основан на сопоставлении арендных

платежей с возможными расходами по выплате процентов по долгосрочным кредитам.

Следует отметить, что понятие финансовой аренды совершенно не проработано в отечественных

нормативных документах и значительно отличается от аналогичного понятия в экономически развитых

странах. Кроме того, такой способ финансирования в нынешней ситуации в нашей стране нельзя назвать

распространенным. Рассмотрение условий и результатов лизинга не является типичной процедурой

анализа финансово-хозяйственной деятельности для подавляющего большинства российских

предприятий, поэтому мы не будем подробно останавливаться на этом вопросе, отослав читателя к

специальной литературе.

В отечественной отчетности последних лет постоянные финансовые расходы в части процентов по

займам и кредитам формально выделены в отдельную статью в отчете о прибылях и убытках. Эти

расходы должны сопоставляться с прибылью до вычета процентов и налогов; соответствующий

показатель носит название коэффициента обеспеченности процентов к уплате (TIE):

Очевидно, что значение TIE должно быть больше единицы, в противном случае коммерческая

организация не сможет в полном объеме рассчитаться с внешними инвесторами по текущим

обязательствам. Если в знаменателе к расходам по уплате процентов добавить расходы по долгосрочной

аренде, то соответствующий показатель носит название коэффициента покрытия постоянных

финансовых расходов (FCC).

Известны и другие алгоритмы расчета подобных показателей. В частности, в экономически развитых

странах при получении компаниями долгосрочных кредитов или выпуске облигационных займов вполне

обыденным является включение в кредитный договор или условия эмиссии требования о формировании

фонда погашения, из которого и будет постепенно погашаться кредит (заем). Расходы по ежегодному

отчислению фонд погашения в данном случае также трактуются как постоянные финансовые расходы,

т.е. учитываются при расчете значения FCC.

Снижение величины значений коэффициентов TIE и FCC свидетельствует о повышении степени

финансового риска. Эти показатели тесно связаны с уровнем финансового левериджа - как правило,

низкое значение показателей TIE и FCC соответствует о высокой доле заемного капитала. Вместе с тем

сочетания значений показателей структуры источников и коэффициентов покрытия варьируют по

отраслям. Доля заемного капитала, рисковая для одной отрасли, может не быть таковой для другой

отрасли.

Необходимо еще раз подчеркнуть, что не существует каких-то единых нормативных критериев для

рассмотренных показателей. Они зависят от многих факторов: отраслевой принадлежности

предприятия, принципов кредитования, сложившейся структуры источников средств, оборачиваемости

оборотных средств, репутации предприятия и др. Поэтому приемлемость значений этих коэффициентов,

оценка их динамики и направлений изменения могут быть установлены только в результате

пространственно-временных сопоставлений по группам родственных предприятий. Можно

сформулировать лишь одно правило, которое "работает" для предприятий любых типов: владельцы

предприятия (акционеры, инвесторы и другие лица, сделавшие взнос в уставный капитал) предпочитают

разумный рост в динамике доли заемных средств; напротив, кредиторы (поставщики сырья и

материалов, банки, предоставляющие краткосрочные ссуды, и другие контрагенты) отдают

предпочтение предприятиям с высокой долей собственного капитала, с большей финансовой

автономностью.

Среди показателей оценки финансового состояния весьма важную роль играет показатель стоимость

чистых активов акционерного общества, который согласно Гражданскому кодексу подлежит расчету

ежегодно, а его значение при определенных условиях может оказывать влияние на величину и структуру

источников средств и выплату дивидендов. Этот показатель (ЧА) рассчитывается по следующему

алгоритму:

где ВА - внеоборотные активы (итог первого раздела актива баланса);

ОА - оборотные активы (итог второго раздела актива баланса);

НДС - налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям;

ЗУ - задолженность учредителей по взносам в уставный капитал;

САП - собственные акции, выкупленные у акционеров;

ЦФ - целевые финансирование и поступления;

ДП - долгосрочные пассивы;

КП - краткосрочные пассивы;

ДБП - доходы будущих периодов;

ФП - фонды потребления.

Ориентировочно величина чистых активов может быть найдена как разность между собственным

капиталом компании и суммой накопленных убытков (по балансу). Чистые активы - это та часть активов

общества (в стоимостном выражении), которая остается доступной к распределению среди акционеров

после расчетов со всеми кредиторами в случае ликвидации общества, т.е. она характеризует

обеспечение интересов акционеров. На самом деле это утверждение условно, поскольку расчет чистых

активов выполняется по данным текущего баланса, тогда как в случае вынужденной ликвидации

общества необходимо принимать во внимание уже ликвидационный баланс, т.е. баланс, составленный с

использованием текущих рыночных оценок.

Показатель чистых активов имеет исключительно важное значение в управлении финансами

предприятия. В частности, согласно Гражданскому кодексу, если по окончании второго и каждого

последующего финансового года стоимость чистых активов общества окажется меньше уставного

капитала, общество обязано объявить и зарегистрировать в установленном порядке уменьшение своего

уставного капитала. Если в результате такого снижения величина уставного капитала окажется ниже

установленного законодательством нижнего предела, общество подлежит ликвидации.

Очевидно, что рост чистых активов в динамике рассматривается как благоприятная тенденция. В

связи с этим отметим, что, как следует из приведенного алгоритма расчета, величина чистых активов

зависит от многих факторов; основным фактором увеличения этого показателя выступает текущая

прибыль.

Авторы: 1379 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги: 1908 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я