• 5

5.3.1. Эффективная ставка налогообложения предельной инвестиции

Обозначения, определения и допущения,

используемые в разделе

Инвестиционная льгота в том виде, в котором она применялась в 1992–

2001 гг., приводила к существенным различиям в эффективных ставках

налогообложения предельной инвестиции121 (ЭСНПИ) в случае инвестиро-

вания в ситуации, когда льгота была применима, и в ситуации, когда инве-

стиции осуществляются сверх объема, позволяющего полностью использо-

вать льготу.

Рассмотрим модель с дискретным изменением времени.

Определим эффективную ставку налогообложения предельной инве-

стиции следующим образом:

Пусть I0, I1, … инвестиции, которые фирма осуществляет в периодах

0,1… соответственно;

121 Понятие эффективной ставки предельной инвестиции отличается от понятия

предельной эффективной налоговой ставки: предельная эффективная ставка нало-

гообложения определяется для предельной инвестиции при оптимальном выборе

фирмы, т.е. добавочной _инвестиции в условиях выбора оптимальной траектории

инвестирования, или для такой инвестиции, доходность которой после налогообло-

жения в точности равна альтернативным издержкам финансирования. В этом смыс-

ле предельная эффективная ставка единственна при заданных налоговых условиях,

ценах и выбранной финансовой политике фирмы. Эффективная ставка предельной

инвестиции определяется для любой траектории инвестирования и может быть раз-

личной для разных инвестиционных планов. т.е. она зависит от инвестиционного

плана, выбранного фирмой. Кроме того, предельная эффективная ставка равна до-

ходности предельной инвестиции до налогообложения за вычетом посленалоговой

доходности, отнесенной к доходности до налогообложения. В нашем случае речь

идет только об отношении приведенных чистых стоимостей дохода от последней

инвестиции. Наконец, при анализе предельных эффективных ставок рассматривают

реальные доходности, в нашем же случае, поскольку мы сопоставляем доходы,

приведенные к текущему периоду, в этом нет необходимости.

I = ( I0, I1, …) инвестиционный план фирмы;

I0

+ добавочная инвестиция, осуществленная в нулевом периоде в до-

полнение к инвестициям I0;

W~прирост чистой приведенной стоимости потока доходов до нало-

гообложения, возникающий в результате осуществления инвестиции I0

+;

Wприрост чистой приведенной стоимости потока доходов после на-

логообложения, возникающий в результате осуществления инвестиции I0

+.

Эффективной ставкой налогообложения предельной инвестиции назо-

вем отношение



W

ETRMI I W W ~

~

( ) . (1)

Определенная таким образом ставка налога представляет собой отно-

шение дополнительного приведенного к текущему моменту времени упла-

ченного в результате изменения инвестиционных планов налога к дополни-

тельному чистому приведенному доходу, возникшему в результате измене-

ния инвестиционных планов.

Дополнительный чистый доход представляет собой доход инвестора до

уплаты налогов от полученного дохода на уровне физических лиц, даже

если они удерживаются у источника. Здесь есть, по меньшей мере, четыре

спорных момента.

Во-первых, исследование налогов на капитал, вообще говоря, предпола-

гает рассмотрение всей совокупности налогов, уплачиваемых с дохода от

этого капитала. Т.е. для полного рассмотрения бремени налогообложения

доходов от капитала следовало бы рассматривать отношение разности до-

хода до вычета налогов и дохода после уплаты всех налогов к доналогово-

му (или посленалоговому это вопрос выбора базы налогообложения) до-

ходу. Однако в данном случае мы ставим своей задачей исследовать влия-

ние именно налогообложения прибыли предприятий на инвестиционные

решения, поэтому здесь мы рассматриваем только налог на прибыль. Нам,

разумеется, не удастся полностью уйти от обсуждения вопроса о налогооб-

ложении физических лиц он тесно связан с выбором нормы дисконтиро-

вания. Но по мере возможности здесь мы будем стараться отделить вопро-

сы налогообложения налогом на прибыль и подоходным налогом.

Во-вторых, вопросы может вызвать использование именно приведенной

стоимости дохода инвестора от добавочной инвестиции. Это связано с во-

просом, который исследуется ниже. Изменение инвестиционных решений в

текущем периоде приводит к изменению не только запаса капитала, кото-

рое в свою очередь приведет к изменению доходов и, соответственно, сумм

налогов, при прочих равных условиях (концепция, которая лежит в основе

расчета предельных эффективных ставок в отношении рентной цены капи-

тала), но и, в некоторых случаях, тех характеристик фирмы, которые влия-

ют на разрешенный законом способ определения налоговой базы, причем

как в текущем, так и в последующих периодах.

В-третьих, используемый подход не позволяет оценить влияние инфля-

ции на налогообложение фирмы. Мы используем номинальные величины,

поэтому искажения, привносимые как общей инфляцией, так и изменением

относительных цен, в том числе и дополнительные, связанные с налоговой

системой, остаются за рамками анализа. Однако искажения, связанные с

инфляцией, можно скорректировать переоценкой баланса для целей нало-

гообложения, более того, использование при переоценке различных цено-

вых индексов для разных групп активов и пассивов позволяет осуществить

коррекцию (на практике, разумеется, частичную) и искажений, связанных с

относительными ценами. Кроме того, данный подход не препятствует уче-

ту ценовых эффектов. Можно ввести в рассмотрение ожидаемые темпы

изменения цен используемых параметров. Однако задачей настоящей рабо-

ты является анализ воздействия инвестиционной льготы, амортизации и

вычитаемости процента на инвестиционные решения, поэтому мы нашли

возможным изолировать эти эффекты.

В-четвертых (и это, пожалуй, самый серьезный недостаток), предпола-

гаемый подход связан с зависимостью нормы дисконтирования от порядка

налогообложения. Более того, поскольку порядок налогообложения в по-

следующих периодах может меняться в зависимости от текущего состояния

фирмы и от принятых в текущем периоде инвестиционных решений (а так-

же решений об источнике финансирования инвестиций), то можно гово-

рить о зависимости нормы дисконтирования от состояния фирмы и сделан-

ного выбора. Поэтому при анализе налоговых последствий и сопоставле-

нии различных ситуаций необходимо принимать во внимание возможное

изменение нормы дисконтирования. Но важнее всего то, что норма дискон-

тирования может меняться под воздействием налогообложения. Однако

при сопоставлении приведенных стоимостей важно использовать одинако-

вую норму дисконтирования. Поэтому мы будем говорить о сопоставлении

дохода до уплаты налога и дохода после уплаты налога с нормой дискон-

тирования, определяемой в условиях налогообложения. Это не позволит

учесть искажения, связанные с изменением нормы дисконтирования под

воздействием налогообложения. Более подробно недоучтенные при данном

подходе эффекты обсуждаются при рассмотрении примеров с финансиро-

ванием из заемных средств.

В связи с вышеизложенным говорить об универсальности подхода ни в

коем случае нельзя. Он является скорее подходом ad hoc для случая, когда

целевая функция зависит от выбора инвестиционного решения разрывным

образом и не дифференцируема ни по переменной запаса капитала, ни по

переменной инвестиций. Но сама возможность учесть воздействие измене-

ния налоговых условий под влиянием выбора на его результат, с нашей

точки зрения, компенсирует описанные недостатки применяемого метода.

С учетом вышеприведенных соображений можно интерпретировать

введенную эффективную ставку различным образом: во-первых, как уже

было предложено, как долю налога в доходе от добавочной инвестиции; во-

вторых, как сумму налога, которую требуется дополнительно уплатить при

осуществлении добавочной инвестиции, приводящей к приросту чистой

приведенной стоимости дохода на единицу.

Положение фирмы в некотором периоде относительно совокупности

применимых для нее по закону правил расчета налоговой базы будем назы-

вать статусом фирмы в этом периоде.

Сначала мы определим статус фирмы в случае, когда финансирование

полностью осуществляется из собственных средств или процент не подле-

жит вычету из базы налогообложения. Дополнительно в примере, где рас-

сматривается случай с вычитаемостью процента и одновременно с возмож-

ностью применить инвестиционную льготу в отношении той части инве-

стиций, которая финансируется из нераспределенной прибыли, будет дано

уточненное определение статуса для этого случая.

Это связано с большим объемом выкладок в последнем случае и слож-

ностью восприятия расчетов и интерпретаций в более общем случае. По-

следовательность изложения сначала частных случаев, а потом более обще-

го, позволяет избежать громоздких выкладок при анализе различий в нало-

гообложении различных ситуаций, что является основной задачей текста. В

то же время расчеты для более общего варианта позволят увидеть отсутст-

вие принципиальных отличий в выводах, сделанных на основании частных

примеров.

Введем дополнительные обозначения.

R0, R1,… доход фирмы от использования капитала до вычета издер-

жек капитала за периоды 0,1… соответственно122;

122 Здесь доход от использования капитала предполагает выручку от реализации

продукции, произведенной с использованием этого капитала за вычетом всех про-

чих издержек, кроме издержек капитала. В теоретических моделях обычно речь

идет о выручке за вычетом затрат на переменные факторы. Если мы полагаем, что

фирма выбирает прочие факторы и объем реализации таким образом, чтобы при

D0, D1,… налоговая амортизация, начисляемая фирмой за периоды

0,1… соответственно;

R0

+, R1

+,… дополнительный доход фирмы до вычета издержек капита-

ла, возникающий в результате осуществления инвестиции I0

+, за периоды

0,1… соответственно;

D0

+, D1

+,… налоговая амортизация, начисляемая фирмой в отношении

капитала I0

+ за периоды 0,1… соответственно;

I1

+=0, I2

+=0,…, It

+=0 нулевые добавочные инвестиции в периоды после

нулевого; обозначение вводится для удобства записи формул;

Lt

s сумма убытка, полученного в год ts, не погашенного к началу

периода t;

r – норма дисконтирования, применимая для данной фирмы;

xt – сумма процентов, разрешенных к вычету из базы налогообложения,

по заемным средствам, направляемым на финансирование инвестиций, ес-

ли такой вычет разрешен (этот вопрос обсуждается далее, в большинстве

примеров вычет процентов не разрешается или используется финансирова-

ние из собственных средств, поэтому x=0, если вопрос вычета процента не

оговаривается особо).

Введем понятие статуса фирмы в отношении налогообложения в перио-

де t.

Будем говорить, что в периоде t фирма находится в статусе:

St

-1, если фирма имеет налоговый убыток в периоде t, т.е. если RtDt–

xt<0;

St

0, если фирма получает налоговую прибыль в периоде t (RtDtxt0) и

инвестиции не превышают начисленной за период амортизации (ItDt);

St

1, если фирма получает налоговую прибыль в периоде t (RtDtxt0),

инвестиции больше начисленной за период амортизации (It>Dt) и льгота

применима в полном объеме, т.е. It+Lt(1/2)(Rt+Dt–xt);

St

2, если фирма получает налоговую прибыль в периоде t (RtDtxt0),

инвестиции больше начисленной за период амортизации (It>Dt), инвести-

ции полностью финансируются из собственных средств и льгота примени-

ма не в полном объеме, т.е. It+Lt>(1/2)(Rt+Dt–xt);

St

3, если фирма получает налоговую прибыль в периоде t (RtDtxt0),

инвестиции больше начисленной за период амортизации (It>Dt), льгота

заданном объеме капитала прибыль была максимальна, то доход от использования

капитала будет зависеть только от используемого капитала. Такое допущение по-

зволяет не рассматривать решения, связанные с выбором, например, труда, и сосре-

доточиться только на инвестиционных решениях.

применима не в полном объеме, т.е. It+Lt>(1/2)( Rt+Dt–xt) и инвестиции час-

тично финансируются из заемных средств.

Далее мы рассмотрим эффективные ставки налогообложения предель-

ной инвестиции для инвестиционных планов, приводящих к разным стату-

сам фирмы относительно применимости инвестиционной льготы. Посколь-

ку результат существенно зависит от статуса фирмы в предшествующие и

последующие периоды, рассмотрение всех вариантов потребовало бы рас-

четов для счетного числа комбинаций статусов. Наша задача показать,

что ETRMI(I) существенно зависит от статуса фирмы, поэтому ограничимся

несколькими комбинациями статусов фирмы за разные периоды.

При анализе будем использовать допущение, что

2

0 0

0





I R D возрас-

тает с ростом добавочных инвестиций

0 I .

Это допущение оправдывается тем, что





0

0

0

0

0

0 0

0 2

1

2

)/ 1 1

2

(

I

D

I

I R D I R .

Можно предположить, что с ростом запаса капитала последнее соотно-

шение должно по крайней мере не убывать. Второе слагаемое в правой час-

ти последнего выражения равно половине предельной доходности капита-

ла, и оно положительно, если ввод в действие осуществленных капитало-

вложений происходит немедленно в момент приобретения капитала. Стан-

дартным является предположение об убывании предельной доходности

капитала. Третье слагаемое в правой части представляет собой норму

амортизации в нулевом периоде по приобретенному активу. Будем пола-

гать ее близкой к постоянной. В принципе она может и возрастать, если

каждая последующая инвестиция осуществляется во все более короткожи-

вущие активы. Однако мы будем полагать, что даже в таком случае этот

прирост компенсируется снижением предельной доходности капитала.

Но даже если последнее выражение в целом растет, будет реалистич-

ным предположить, что оно растет медленнее, чем

0 I , а в таком случае все

равно будет наблюдаться уменьшение

2

0 0

0





I R D .

В реальности от осуществления капиталовложений до их ввода в дейст-

вие проходит некоторое время. Чем больше добавочные инвестиции, тем

выше издержки инсталляции, а значит, тем меньше будет срок службы ак-

тива в течение налогового периода. В этом случае

2

0 0

R D должно убы-

вать уже в силу того, что сокращается время в налоговом периоде, когда

актив приносит доход и когда он амортизируется. Наконец, если актив во-

обще не вводится в действие в текущем периоде,





0

0 0

0 2

I R D I и, оче-

видно, возрастает с ростом

0 I .

Норма дисконтирования и издержки

финансирования инвестиций

Вопрос о выборе нормы дисконтирования является одним из ключевых

в последующем рассмотрении приведенных стоимостей потока доходов.

Возможны различные подходы к вопросу. Например, Boadway в работе

Investment Incentives, Corporate Taxation and Efficiency in the Allocation of

Capital123 в качестве нормы дисконта при определении оптимального запа-

са капитала для оценки приведенной стоимости единицы капитала выби-

рает социальную норму дисконта, в качестве которой он рассматривает

ставку процента для потребителя.

Нас интересует выбор фирмы. Даже если владелец фирмы репрезен-

тативный потребитель, то при различных обстоятельствах (например, при

различных доходах от других источников, кроме дохода от данной фирмы)

он может быть заемщиком, кредитором или расходовать на потребление в

каждом периоде те средства, которые он получил (т.е., вообще говоря, не

доход, а денежный поток за период начисленный доход обычно не сов-

падает с суммой денег, полученных за период индивидуумом).

Норма дисконтирования на уровне инвестора зависит от соотношения

между ставками процента по займам полученным и займам предоставлен-

ным (с точки зрения этого инвестора, т.е. с учетом налогообложения). При

разных обстоятельствах это может быть одна из этих ставок или просто

предельная норма замещения будущего дохода текущим (субъективная

норма дисконтирования)124. Последовательное применение этого подхода

при предположении, что фирма делает выбор, минимизирующий издержки

финансирования единицы капитала, и предположении, что ставка по заем-

ным средствам не зависит от объема заимствований и соотношения между

заемным и собственным капиталом, обычно приводит к решению, предпо-

лагающему выбор одного из источников финансирования. Это вытекает из

123 См.: Boadway R. Investment Incentives, Corporate Taxation and Efficiency in the

Allocation of Capital // The Economic Journal. Vol. 88. Iss. 351 (Sep. 1978). Р. 470–481.

124 Этот вопрос подробно обсуждается в: Hirshleifer J. On the Theory of Optimal Investment

Decision // The Journal of Political Economy. Vol. 66. Iss. 4 (Aug. 1958).

Р. 329–352.

линейности как целевой функции125, так и ограничения при описанных до-

пущениях126. Часто выигрыш в издержках финансирования при фактиче-

ских правилах налогообложения (главную роль здесь играет вычитаемость

процента на уровне фирмы) достигается при выборе долгового финансиро-

вания. Однако на практике фирмы используют и выплаты дивидендов, и

дополнительную эмиссию акций, и заемные средства. Существует целый

ряд объяснений такого выбора, от законодательных ограничений на вычет

процента при использовании заемного капитала (налоговые правила, пре-

пятствующие недостаточной капитализации) до гипотез, связывающих не-

линейным образом ставку процента по заемным средствам и финансовый

рычаг фирмы. При росте доли заемного капитала растут риски банкротства

и ставка по заемным средствам. Оптимальная финансовая политика фирмы

в этом случае предполагает поддержание некоторого соотношения между

заемными и собственными средствами127. При таких обстоятельствах фи-

нансирование предельной инвестиции осуществляется из смешанных ис-

точников: некоторая доля финансируется из заемных средств, а осталь-

ное, т.е. доля (1–) из собственных.

Далее мы будем рассматривать различные варианты. В некоторых при-

мерах будут рассчитываться налоговые последствия в случае финансирова-

ния предельной инвестиции полностью из собственных средств, в других –

полностью из заемных. Такой подход объясняется задачей настоящей рабо-

ты сравнить налоговые последствия для различных ситуаций, в которых

может оказаться фирма.

Обозначим через rb и re издержки финансирования единицы капитала

соответственно за счет задолженности и из собственных средств.

Тогда издержки финансирования предельной инвестиции составят:

rf rb (1−)re .

re равно минимальной доходности, которая должна быть обеспечена

собственникам предприятия в предельном случае;

rb может принимать различные значения в зависимости от вычитаемо-

сти процента при налогообложении прибыли: если выплаченные проценты

вычитаются из базы налога, то rb (1−)i , где i – ставка процента, выпла-

125 См. раздел 5.2 настоящей главы.

126 Подробно об оптимальной финансовой политике фирмы можно прочитать, на-

пример, в: Atkinson A., Stiglitz J. Lectures on Public Economics. McGraw-Hill, 1980.

Р. 134–142.

127 См., например: Boadway R., Bruse N., Mintz J. Taxes on Capital in Canada: Analysis

and Policy. Canadian Tax Paper No. 80. Canadian Tax Foundation, 1987.

чиваемая фирмой, а – ставка налога на прибыль; если проценты не поле-

жат вычету из базы налога, то rb i .

Можно рассмотреть случаи, когда для выплачиваемых процентов также

устанавливается некоторое соотношение определенная доля процентов

подлежит вычету из налоговой базы, а остальные нет. Но, во-первых, такое

рассмотрение усложняет вычисления, предваряющие анализ, точнее, делает

их более громоздкими; во-вторых, неясно, из каких соображений может

быть выбрано указанное соотношение; в-третьих, нашей задачей является

исследование различий в налогообложении фирм, находящихся в разных

обстоятельствах, а не определение некоторой усредненной ставки; и нако-

нец, в четвертых, можно предположить, что размещение облигаций на при-

емлемых условиях было доступно относительно небольшому числу фирм.

Принципиальных отличий случая с комбинацией двух видов долгового

финансирования от рассматриваемых вариантов нет, он всего лишь приво-

дит к некоторой средневзвешенной норме дисконтирования.

Вернемся к рассмотрению издержек финансирования rb и re , точнее, к

сопоставлению ставки процента i (она отличается от нормы доходности rb

коэффициентом, зависящим от того, вычитаются ли полученные проценты

из налоговой базы) и re . Соотношение этих ставок зависит от налогов, ко-

торые должны быть уплачены физическими лицами, получающими тот или

иной доход (эти налоги могут взиматься, и часто взимаются у источника

выплат, но, тем не менее, это налоги на доход физических лиц), а также от

ряда характеристик финансовых рынков.

Например, если мы рассматриваем открытую экономику с совершенной

международной мобильностью капитала, можно считать, что некоторая

международная ставка процента, которая с поправкой на риск для данной

экономики служит равновесной. В этом случае возможность арбитража

должна выравнивать скорректированные на риск доходности для владель-

цев акций. При допущении полной автаркии и отсутствия мобильности

капитала между странами, должны выравниваться (с поправкой на риск)

посленалоговые доходности.

Мы не пытаемся в данной работе дать точную оценку воздействия нало-

гообложения на доходы инвесторов. Это потребовало бы данных о доход-

ности различных видов финансовых активов для широкого круга предпри-

ятий. Нас скорее интересует сравнение разных ситуаций, в которых может

оказаться предприятие в отношении налогового режима, на качественном

уровне.

Поэтому далее будем просто предполагать, что re пропорциональна i с

коэффициентом пропорциональности (различным у разных предпри-

ятий):

i 

re .

Такой подход не исключает конкретизации этого отношения при нали-

чии информации; в полученные выражения можно подставить фактическое

или различные гипотетические числовые значения. Также можно выразить

через требуемое соотношение доходностей после налогообложения на

уровне физических лиц и налоговые ставки, действующие для предприятия

и физических лиц.

Введем дополнительную переменную , которая принимает значение 0,

если процент по заемным средствам не вычитается из налоговой базы, и 1,

если разрешен вычет процента (можно рассматривать 0 ≤1, тогда эта

переменная будет интерпретироваться как доля предельных инвестиций,

инвестируемых из заемных средств, в отношении которой разрешен вычет

процента).

Тогда

re i ,

rb (1−)i .

Выражение для издержек финансирования единицы капитала в этом

случае примет вид:

rf (1−)i (1−)i [(1−) −]i ki ,

где







(1 ) при 1.

при 0,

(1 )





k 

В некоторых случаях в качестве нормы дисконтирования используются

издержки финансирования капитала. Более того, выражение может услож-

няться тем, что норма доходности, необходимая для владельцев новых ак-

ций, может отличаться от доходности, которая требуется уже существую-

щим акционерам128. Более сложные выражения возникают, когда учитыва-

ется доходность, необходимая зарубежным акционерам и держателям об-

лигаций.

128 См., например: Bodway R., Shan A. How Tax Insentives Affect Decision to Invest

in Developing Countries. The World Bank Working Parers. WPS 1011, Nov.,

1992. Р. 35–36.

Мы в большинстве случаев будем полагать, что норма дисконтирования

определяется собственниками предприятия, т.е. альтернативой инвестиро-

ванию на своем предприятии служит размещение средств по выбору ак-

ционеров. Это может быть, например, выплата дивидендов, тогда норма

дисконтирования равна

d

r

1

, где – норма дисконта потребителя, а 

d –

эффективная ставка налога на дивиденды. Возможно, альтернативой явля-

ется приобретение ценных бумаг других предприятий или государства,

тогда норма дисконтирования будет равна доходности по этим ценным бу-

магам после уплаты налога (средневзвешенной, если портфельных активов

несколько). В этом случае политика фирмы должна гарантировать собст-

веннику прирост стоимости акций, равный субъективной норме дисконта,

деленной на (1–), где – эффективная ставка налогообложения прироста

капитальной стоимости активов. У нас нет уверенности, что финансовые

рынки в России эффективны и все возможности арбитража исчерпаны,

кроме того, как будет далее показано, условия налогообложения разных

предприятий могут существенно различаться, поэтому соотношения между

нормами дисконтирования рыночной ставкой процента могут существенно

варьировать. При расчетах отдельных примеров будем использовать норму

дисконта r без ее конкретизации, а при обсуждении результатов в случае

необходимости для сравнения подставлять ее предполагаемое выражение

через rb или re .

Авторы: 1379 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги: 1908 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я