• 5

Денежная эмиссия как инструмент управления внешним долгом

Известно, что инфляция выполняет следующие фискальные

функции. Во-первых, она обеспечивает прямое или косвенное

финансирование бюджетного дефицита или реальные доходы

государство отказывается от более рациональных вариантов макроэкономической политики и, что

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru

государства в форме инфляционного налога (сеньоража). Во-вторых,

благодаря инфляции достигается прирост номинальных поступлений

от регулярных налогов, что дает фискальный выигрыш при неполной

индексации государственных расходов. В-третьих, инфляция

обесценивает номинальную стоимость внутреннего долга. Очевидно,

что к управлению номинированным в отечественной валюте долгом

имеют отношение все перечисленные функции. Управление же

внешним долгом допускает инфляционное финансирование выплат по

обязательствам государства, но исключает возможность их

инфляционного обесценения.

Классическая модель управления государственным долгом не

затрагивает вопроса о связи долговой и денежно-кредитной политики.

Она описывает процесс оптимального динамического

налогообложения, когда с помощью заимствований и вложений в

активы государство перераспределяет регулярные налоги во времени2.

Такая постановка правомочна, если у фискальной власти есть реальная

возможность выбора налоговой нагрузки. В действительности, причем

не только в переходных экономиках, уровень регулярного

налогообложения вряд ли может быть объектом эффективного

воздействия со стороны фискальной власти. Это, скорее, показатель,

который характеризует политико-экономическое равновесие,

определяемое действием механизмов общественного выбора, либо

являющееся результатом игры групп лоббистских интересов. В

значительной мере подобное относится и к формированию уровня

государственных расходов. Поэтому уровень налоговой нагрузки лишь

более важно, усиливает волатильность уровня цен в среднесрочном и долгосрочном периоде.

с большой степенью условности можно рассматривать в качестве

инструмента макроэкономической политики государства3.

В этой связи более адекватной представляется постановка задачи

управления долгом, в которой экзогенно задана последовательность

показателей бюджетного профицита. При этом государство выбирает

политику долговой эмиссии, допускающую инфляционное

финансирование дефицита, но минимизирующую долговременные

потери от инфляции.

Такой подход к анализу управления государственным долгом

акцентирует внимание на взаимосвязи инфляции и долга. Мы

абстрагируемся от проблемы выбора временной и валютной структуры

долга, поэтому можем рассматривать денежную эмиссию как основной

инструмент фискальной политики. Если не принимать в расчет другие

направления инфляционной экспансии, например, попытки

стимулирования производства или поддержку банковского сектора, то

такой подход к инфляции представляется правомерным.

В статическом аспекте эмиссия долга и инфляция

взаимозаменяемы: при заданном дефиците бюджета увеличение

заимствований уменьшает денежную эмиссию, и наоборот. Примером

может служить стабилизационная попытка в России. Эмиссия

государственного долга в 1995 г. позволила уменьшить инфляцию в

условиях обострения налогово-бюджетного кризиса. В то же время

3 Бюджетный кризис в России показал, что увеличение собираемости налогов требует значительных

усилий исполнительной власти в области налогового администрирования. Попытки

непосредственного увеличения налоговой нагрузки на предприятия вызывают ожесточенное

сопротивление различных групп интересов и нереализуемы в качестве налоговых законов.

Предложения о радикальном снижении налоговой нагрузки, напротив, находят поддержку среди

популистских партий и лоббистских групп. Однако реализация подобных предложений без

соответствующего снижения бюджетных расходов (либо усиления мер налогового контроля)

невозможна. Снижение же расходов, как и увеличение налоговой нагрузки, не находит достаточной

политической поддержки.

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru

невозможность осуществления новых заимствований во втором

полугодии 1998 г. привела к инфляционному скачку.

В динамике связь между эмиссией долга и эмиссией денежной

массы сложнее, она отражает в значительной мере

взаимодополняемость инфляции и государственного долга. Россия

здесь также может служить хорошей иллюстрацией: увеличение

экспансии ГКО в 1995-1996 гг. позволило отложить инфляцию, но

привело в результате долгового кризиса к инфляционному всплеску в

1998-1999 гг. Именно комплементарность долга и инфляции

представляет наибольший интерес с точки зрения динамического

анализа этих показателей.

Интересный взгляд на взаимосвязь динамики инфляции и

государственного долга предлагает так называемая фискальная теория

инфляции. Суть этой теории заключается в том, что уровень цен

выравнивает в каждом периоде времени номинальные обязательства

государства и ожидаемый реальный поток бюджетного профицита.

Формально это условие выражается соотношением:

Bt/Pt = vt +wt,

где Bt −рыночная оценка долга в номинальном выражении, Pt −

уровень цен, vt −ожидаемый поток первичного профицита в реальном

выражении wt −ожидаемый поток сеньоража в реальном выражении. 4

При этом долг зависит от текущего и будущих уровней цен, так как их

4 Это сравнительно новое направление макроэкономики, развитие которого связано с работами

американских экономистов Вудфорда, Кохрэйна и некоторых других. [Woodford M., “Price Level

Determinacy Without Control of a Monetary Aggregate”, Carnegie-Rochester Conference on Public Policy

43, 1995; Cochrane J., “Long-term Debt and Optimal Policy in the Fiscal Theory of the Price Level”, NBER

Working Paper # 6771, 1998.]

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru

соотношения определяют цены облигаций с различными сроками до

погашения.

В неявной форме фискальная теория инфляции соотносит

номинальные обязательства государства с его реальными активами.

Ожидаемый профицит бюджета отражает реальную отдачу от активов

государства, включая его способность обеспечивать будущие

налоговые поступления. Поэтому уровень инфляции определяется на

основе обеспеченности номинальных обязательств государства его

реальными активами.5 Как видно из приведенного выше соотношения,

имеется положительная связь между величиной номинального долга и

уровнем цен: увеличение Вt при заданном потоке реального профицита

ведет к пропорциональному увеличению уровня цен Pt.

Слабость данной теории заключается в том, что государственный

долг может быть номинирован в иностранной валюте (либо

индексирован относительно инфляции). В таком случае фискальная

теория не может объяснить уровень цен, так как необходимо задавать

экзогенную динамику номинального курса национальной валюты. Но

тогда номинальные переменные оказываются необъясненными в

рамках модели, претендующей на их описание. Кроме того,

приведенное выше соотношение не позволяет определить уровень

сеньоража, который считается экзогенно заданным. Однако именно

вопрос об определении сеньоража в контексте управления

государственным долгом представляет для нас наибольший интерес.

Для нас эти изъяны фискальной теории инфляции имеют

существенное значение, так как мы рассматриваем управление

5 В этом смысле фискальная теория инфляции представляет собой альтернативу монетаристской

теории. Согласно последней, феномен инфляции обусловлен ценностью денег как средства

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru

внешним долгом государства. В данной работе речь идет о следующей

ситуации. Имеется базовый внешний долг, по которому государство

обязуется осуществлять основные и процентные платежи в рамках

конечного временного периода. При этом задан график его

обслуживания и погашения, который предполагается выполнить без

проведения реструктуризации или объявления дефолта.

Задача государства заключается, во-первых, в том, чтобы

обеспечить на заданном временном интервале все платежи при

минимальной инфляционной нагрузке на экономику. Размеры выплат

по графику варьируют по годам, однако они известны с самого начала.

Во-вторых, необходимо обеспечить к концу заданного периода,

скажем к 2010 или 2015 г., определенное соотношение долга и ВВП.

Второе требование отражает долговременную целевую установку

государства в отношении долговой политики, отвечающую

допустимому уровню долговой нагрузки на экономику.

Если государство не может делать дополнительных

заимствований для обеспечения выплат по базовому долгу, то размер

денежной эмиссии определяется текущим дефицитом бюджета, а не

целевой установкой по снижению долговой нагрузки. В подобной

ситуации Россия оказалась после августовского кризиса. Если же

власти могут прибегать к дополнительным заимствованиям на

внешнем рынке, то оптимальный размер эмиссии в каждом периоде

должен зависеть от долговременной целевой установки на сокращение

долговых обязательств. В таком случае важно не только обеспечить

минимальные размеры денежной эмиссии, но и учитывать ограничение

на новые заимствования, вытекающее из долговременной цели. Этим

трансакций, а уровень инфляции определяется на основе инфляционных ожиданий и условия

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru

min ,

1

2

{ , } 0 

T

t

t

t

m b

E m

t t

( / ) , −1 t t t t t t m b d R G b

обстоятельством обусловлена взаимная дополняемость долговой и

денежной экспансии: при оптимальной политике управления долгом

увеличение заимствований должно сопровождаться определенным

инфляционным финансированием бюджетного дефицита.

Авторы: 1379 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги: 1908 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я