• 5

Введение

Финансовый кризис обусловил существенные сдвиги в характере

денежно-кредитной политики российских монетарных властей. В III

квартале 1998 г. резко увеличились размеры внутреннего кредитования

в связи с кризисом банковской системы, а с 1999 г. осуществляется

прямое кредитование правительства. Необходимость денежной

эмиссии для покрытия дефицита федерального бюджета была

продиктована требованиями по исполнению обязательств по внешним

долгам и приостановкой кредитования МВФ. В 1999 г. выплаты по

внешнему долгу на сумму 6,4 млрд. долл. были профинансированы

Банком России.

В 2000 г., благодаря чрезвычайно благоприятной ситуации

удалось избежать продолжения такой политики. Определенную роль

сыграла несклонность действующего кабинета к инфляционистским

шагам. Однако, проблема долгового навеса для России пока еще не

снята, о чем свидетельствуют беспокойства политиков и экономистов

по поводу пиковых выплат 2003 и 2005 гг. Как признают многие

специалисты, проблема долговых выплат будет оставаться среди

наиболее острых проблем вплоть до конца текущего десятилетия.

Инфляционное финансирование бюджета может стать реалией

при ухудшении внешнеэкономической конъюнктуры. Отношение

внешнего долга к ВВП было уменьшено с 86% в 1999 г. до 65% к

началу 2001г. Однако это было связано, прежде всего, с увеличением

реального курса рубля на 21%, и лишь во вторую очередь - с ростом

ВВП на 11.3% за два года после кризиса. Кроме того, надо учитывать и

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru

Обсудить в форуме

обязательства государства по внутреннему долгу, которые на конец

2000 г. составили 8.6% ВВП.

С точки зрения краткосрочной и среднесрочной перспективы

основной проблемой является не столько снижения долговой нагрузки

в смысле отношение госдолга к ВВП, сколько обеспечение всех выплат

по базовому долгу, либо их реструктуризация. Как показал неудачный

опыт использования «силового давления» в переговорах с Парижским

Клубом в начале 2001 г., рассчитывать на смягчение позиции стран-

кредиторов можно будет только при резком ухудшении

внешнеэкономической конъюнктуры и платежного баланса России.

Однако даже если удастся добиться новой реструктуризации

суверенных обязательств России, то их погашение отодвинется на

более отдаленную перспективу, что автоматически удлинит период

существования долгового "навеса".

Отметим также, что от решения долговой проблемы напрямую

зависит статус России как суверенного заемщика. Чтобы как можно

быстрее вернуться на мировой рынок капитала, необходимо с крайней

осторожностью вновь поднимать вопросы о возможном списании или

реструктуризации долга. С этой точки зрения, при ухудшении

внешнеэкономической ситуации вполне оправданным вариантом

действий властей может стать допущение умеренной денежной

эмиссии вместо новой игры в дефолт1

1 По нашему мнению, умеренная инфляция в пределах 30% годовых не является серьезным

препятствием для инвестиций в реальный сектор. Реформы «микроуровня», т.е. в области прав

собственности, организации рынков труда и капитала, судебной системы и т.д. на данном этапе

гораздо важнее, чем усилия по дальнейшему подавлению инфляции. Инфляция в 2000-2001 г.

происходит при полной обеспеченности денежной базы валютными активами и имеет объективные

причины (огромное сальдо торгового баланса и рост базовых цен). Государство в таких условиях

должно не допускать лишь серьезных макроэкономических дисбалансов, которые могут возникнуть,

если темпы инфляции выше указанной цифры. Финансовый кризис в России показал, насколько

опасны слишком амбициозные обязательства государства, касающиеся мероприятий денежно-

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru

С долговременной точки зрения контроль над отношением долга

к ВВП может стать ключевым направлением макроэкономической

политики. Пока Россия практически не использовала возможности

новых заимствований из-за их высокой стоимости и из-за «пост-

кризисного синдрома» властей, объясняющего чрезмерно осторожное

их отношение к подобной практике рефинансирования

государственных обязательств. Однако перезаимствования являются

стандартной техникой управления государственным долгом, и

Российская власть вряд ли сможет воздерживаться от такой практики

сколь угодно долго. Но именно по этой причине необходимо

разработать долговременную стратегию управления внешним долгом,

позволяющую ограничить его соотношение с ВВП.

Вопрос в том, в какой мере новые заимствования можно сочетать

с использованием эмиссионного механизма для ограничения

наращивания долга. Означает ли возможное (по крайней мере, при

резком ухудшении экономической ситуации) возобновление

эмиссионного финансирования дефицита возврат к инфляционной

бюджетной политике, проводившейся в России до начала

макроэкономической стабилизации в 1995 г.? Если инфляционного

финансирования избежать не удастся, то на каких принципах должна

основываться оптимальная денежно-кредитная политика,

согласованная с принятием мер по снижению долгового бремени?

В настоящей работе мы попытаемся дать ответ на эти вопросы,

анализируя взаимосвязь долговой и денежно-кредитной политики

кредитной и валютной политики. Проведение жестких антиинфляционных мер в условиях

хронического кризиса государственных финансов должно согласовываться с началом фискальной

реформы, а не опережать ее в расчете на неизбежность последующих радикальных шагов в

налогово-бюджетной сфере. Стремясь в такой ситуации к подавлению инфляции любой ценой,

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru

государства в долгосрочной перспективе. Для этого мы предлагаем и

анализируем формальную модель управления долгом, позволяющую

получить ряд качественных выводов об оптимальной денежно-

кредитной политике в условиях долгового навеса. Целевой функцией в

данной модели является минимизация инфляционной нагрузки на

долговременном временном интервале, а требование к снижению

долговой нагрузки на экономику учитывается с помощью

терминального ограничения на отношение долга к ВВП.

Наибольший интерес при рассмотрении этой модели

представляет, во-первых, анализ условий, при которых инфляционное

финансирование долговых выплат является целесообразным и, во-

вторых, анализ действий государства в ответ на непредвиденные

изменения (шоки) бюджетного дефицита. Кроме того, модель

представляет собой удобный инструмент для анализа долговой

политики при различных вариантах развития экономики. В данном

отчете мы приводим различные сценарные прогнозы долговой и

денежно-кредитной политики для периода 2001-2010 г., рассчитанные

на основе реальных данных о графике погашения внешнего долга

России.

Авторы: 1379 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги: 1908 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я