• 5

Заключение

Мы попытались рассмотреть взаимосвязь внешнего долга и

денежной эмиссии в долговременном аспекте. Этот вопрос важен не

только с теоретической точки зрения. Предложенная модель

управления внешним долгом, на наш взгляд, имеет непосредственное

отношение к выработке стратегии долгосрочного развития российской

экономики, а именно к проблеме выхода страны из долгового кризиса.

Accounts”, NBER Working Paper # 6447.

В ситуации долгового кризиса инфляционное финансирование

дефицита может быть необходимо, с одной стороны, для обеспечения

выплат по базовому долгу, а с другой – для реализации целевой

установки на определенный уровень долговой нагрузки

(терминального долга). С точки зрения рассмотренной здесь модели

режим инфляционного финансирования означает ситуацию, когда

терминальное ограничение на дополнительные заимствования является

связывающим. В то же время, чтобы не допустить усиления

инфляционных “аппетитов” правительства, необходимо, во-первых,

определить границу экономически безопасной инфляции (на наш

взгляд, это 25-30% в год). Во-вторых, следует изначально задать

максимально допустимый прирост денежной базы в процентах ВВП (с

учетом прогнозируемой динамики скорости денежного обращения).

Обозначенный таким образом верхний предел эмиссионного

финансирования мог бы стать одним из ключевых параметров,

например, при разработке долгосрочной программы выхода России из

долгового кризиса. Выбор целевой установки по долгу (в нашей

модели – экзогенное ограничение на терминальный долг) должен на

практике согласовываться с данной величиной.

Как показывает формальный анализ поставленной в данной

работе задачи управления долгом, оптимальная денежная эмиссия

определяется как разность ожидаемого потока дефицита и

приведенного терминального долга. Соответственно, чем более

жесткие требования предъявляются к долговременной долговой

нагрузке на экономику, тем выше должен быть размер сеньоража в

каждом периоде. Принципиальный вывод заключается в том, что при

доступности новых заимствований оптимальный уровень инфляции

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru

устанавливается исходя из долговременных стратегических

ограничений, а не диктуется текущими потребностями бюджета.

Кроме того, как показал анализ оптимальной политики,

финансовая позиция правительства реагирует на краткосрочный шок и

не реагирует на перманентный шок. Наоборот, сеньораж слабо

реагирует на краткосрочный шок и чувствителен к перманентным

шокам. Дефицит может испытывать как краткосрочные, так и

перманентные шоки, потому что его можно представить в виде

комбинации различных случайных переменных, с различной степенью

инерционности. Например, динамика реального курса рубля может

существенно отличаться от динамики первичного профицита. При

этом неожиданные изменения в различных статьях доходов и расходов

могут также по-разному отражаться на дальнейших изменениях этих

показателей.

Это означает, что различные сдвиги в структуре расходов и

доходов бюджета могут иметь разные последствия. Например,

увеличение бюджетных расходов, вызванное непредвиденными

событиями, может не иметь последствий. Снижение доходов из-за

падения цен на продукцию экспорта зависит от того, насколько

инерционен ценовой шок. В то же время, увеличение или снижение

налогов, например, благодаря изменениям в налоговом кодексе

должно, скорее всего, иметь долговременные последствия. В связи с

этим решение о переходе к эмиссионному финансированию должно

носить стратегический характер. При благоприятной текущей ситуации

такие действия оправданы, только если с большой вероятностью

ожидается долговременное ухудшение финансового положения

государства.

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru

Мы также показали, что изменение чистых активов

правительства зависит от ожидаемой корреляции между отношением

реального процента к темпу роста экономики, с одной стороны, и

бюджетным дефицитом, с другой стороны. Указанное отношение

является индикатором негативных тенденций в экономическом

развитии. Положительная и отрицательная корреляции отношения

процент/рост и дефицита интерпретируются в терминах про- и

антициклической фискальной политики. Антицикличность политики

означает, что если, например, экономическая ситуация ухудшается, то

есть отношение процент/рост возрастает, то первичный дефицит

уменьшается. При проциклической политике эти показатели

изменяются в противоположных направлениях: ухудшение

экономической ситуации влечет расширение экспансии либо снижение

налогового бремени. Как показывает наш анализ, ожидание в будущем

антициклической фискальной политики должно, при прочих равных,

снижать прирост чистых активов. Наоборот, ожидания

проциклической политики ускоряют их накопление.

Еще одним важным требованием к оптимальному режиму

инфляционного финансирования долговых выплат является условие

стабильности. Формально оно выражается как сглаживание размеров

сеньоража во времени. Однако из-за ограниченности финансовых

инструментов для страхования потоков выплат по долгу (неполноты

рынков) изначально можно зафиксировать лишь ожидаемые размеры

денежной эмиссии. Ее конкретный уровень зависит от

непредсказуемых факторов и варьируется во времени. Это связано с

тем, что при неполных финансовых рынках сохраняется

неопределенность динамики реального курса рубля и первичного

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru

профицита. В перспективе фискальная власть может принять меры к

снижению фактора неопределенности и устранению колебаний

сеньоража, используя различные схемы страхования долговых выплат

в реальном или долларовом выражении.

Проведенные на основе модели вариантные расчеты позволяют

анализировать варианты долговой и денежно кредитной политики для

параметров близких к реально существующим в России. Мы

рассматривали базовый фактический вариант обслуживания и

погашения внешнего долга, не предполагая дальнейшее ослабление

долговой нагрузки. Далее, мы задавались умеренным прогнозом

динамики ВВП (3% в год) и варьировали отношение «процент/темп

роста ВВП». Кроме того, была экзогенно задана динамика ожидаемого

реального обменного курса рубля: мы предполагали, что к концу

десятилетия он вырастет на 70% (курса доллара снизится в реальном

выражении на 41%). В среднегодовом выражении это означает

«утяжеление» рубля с темпом 5.5%.

При сделанных предположениях основными сценарными

параметрами оказались динамика первичного профицита и величина

терминального ограничения на долг. Влияние отношения процента к

темпу роста не оказало существенного влияния на результаты

расчетов. Сравнение различных сценариев позволяет сделать вывод,

что отказ от политики эмиссионного финансирования возможен при

бюджетном профиците 3-4% ВВП. Этот вывод имеет место даже при

достаточно жестком ограничении на дополнительные чистые

заимствования (около 10% ВВП). При неблагоприятном сценарии

(нулевой первичный профицит начиная с 2003 г.) возникает угроза

новой инфляционной ловушки, когда оптимальная потребность в

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru

эмиссии составит 3-4% ВВП. Если терминальное ограничение на

дополнительные заимствования более мягкое (около 20% ВВП), то

эмиссия при неблагоприятном варианте несколько ниже, 2.5-3% ВВП.

Но очевидно, что даже допущение умеренной долговой экспансии не

устраняет при данном варианте угрозы потери контроля над

инфляцией. Поэтому ключевую роль в определении вариантов

долговой и денежно-кредитной политики играет прогнозирование

динамики первичного профицита. Важнейшим условием сохранения

макроэкономической стабильности при неизменном графике

погашения внешнего долга в периоде 2001-2010 гг. является

предотвращение снижения первичного профицита ниже критического

уровня 1.5-2% ВВП, что соответствует умеренно благоприятному

варианту в наших расчетах.

Авторы: 1379 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги: 1908 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я